【浙商宏观||李超】降息“方寸”之争，未来重点关注缩表调整

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分析师：李超 / 林成炜/ 祁星

研究助理：汤子玉

具体参见2025年6月19日报告《降息“方寸”之争，未来重点关注缩表调整──6月美联储议息会议传递的信号》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

全文约3400字，阅读大约需要9分钟

美联储本月继续按兵不动，相机抉择静待贸易和财政政策演绎。虽然本月点阵图中依然对年内维持2次降息预期，但官员分歧明显加大，支持年内不降息以及降息2次的官员“几乎”分庭抗礼。我们认为下半年联储降息预期将在1-2次间波动，“方寸”之争下，下半年美联储应更关注数量型货币政策和监管政策调整：

缩表方面，当前美股流动性、美债市场深度处于历史低位，金融稳定约束下联储可能提前结束缩表。从时间上看，债务上限立法达成后，财政部Q3回补财政存款账户虹吸流动性，可能是联储停止缩表的关键观察窗口。

监管方面，下半年SLR（银行补充资本充足率）的调整也需重点关注，当前财政、货币监管官员已形成共识，如果下调将打开银行扩表空间，提升其美债持有能力。

>>联储继续按兵不动，政策路径依然“相机抉择”且行且看

利率区间方面，美联储按兵不动符合会前市场定价，联邦基金目标利率维持在4. 25%-4. 50%区间；5月联储认为“经济增长的不确定性进一步（further）上升”，同时认为失业率和通胀双双上行的滞胀风险正在逐步增加。本月认为经济增长前景仍然稳健（SOLID），且经济增长的不确定性有所收敛，“失业率和通胀双双上行的风险增加”相关措辞被删除，主要反映关税暂缓后的积极影响。

缩表政策方面，本月按兵不动，联储持有国债的缩表速度为50亿美元；持有MBS的缩表速度为350亿美元。我们认为当债务上限协定达成，ONRRP、财政存款等各项短期扰动因素趋稳后，缩表速度仍有进一步调整的可能性。

结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下指引：

一是关税和财政政策的变化仍然有待观察，整体仍然处于相机抉择的状态。但从目前的关税影响来看，鲍威尔提出大多数企业的选择是“转嫁关税”，即最终由消费者承担并增加通胀压力。

二是降息路径方面，鲍威尔认为政策利率依然处于合意水平（well-positioned），意味着降息仍需等待政策和经济数据演绎。短期应按兵不动“hold where we are”。

三是对于联储政策框架审视，鲍威尔并未给出细节，包括“平均通胀目标制”的潜在调整也并未给出更多增量指引。

整体来看，本月联储议息会议增量信息有限，各项基调均围绕“相机抉择”展开，会议期间美元指数、美债利率小幅上行，美股整体震荡。

>>点阵图对年内降息次数整体维持不变，但支持不降息官员数量明显增加

经济预测方面，年内GDP预测由Q1 1.7%的预测值下修至1.4%，主要源于Q1尚未反映对等关税影响。但鉴于近期关税政策逐步趋稳，联储在议息声明中指出“经济前景的不确定性有所收敛”。

失业率方面，年末失业率预测值4.5%，相较Q1 4.4%的预测值有所上修，与经济增长预期的下修相对应。

通胀方面，年末PCE预测上修至3.0%（前值2.7%），主要源于关税影响。

点阵图方面，虽然年内降息次数仍然维持在2次，与3月预测一致。但官员倾向分布出现明显分化，支持年内不降息以及降息2次的官员“几乎”分庭抗礼，前者数量明显增加。

>>降息“方寸”之争，下半年美联储应更关注数量型货币政策，缩表可能调整

下半年美国通胀、就业紧平衡，预计联储降息空间在1至2次内波动，我们认为应重点关注的是联储数量型政策可能迎来关键调整窗口。

当前美股流动性、美债市场深度处于历史低位，且一度面临外资尤其是亚洲保险机构抛售压力，金融稳定约束下联储可能提前结束缩表。一是美联储2025年4月金融稳定报告显示美债、美股市场深度均处于历史低位，且由于美国国债几乎全天候交易，其在非纽约交易时段（大约美东时间上午 7 点至下午 5 点以外），流动性明显恶化。二是美国财政部2025年4月外资持仓报告显示外资持有美股16.9万亿美元、美国国债8.2万亿美元、美国企业债4.5万亿美元，分别占美股、美债、美国企业债规模的17.8%、32.9%、27.4%，处于历史高点。尤其是2023年后亚洲投资者持有长期美元债券规模不断升高，且套保比例下降，若出现美元美债“双杀”情形对其估值冲击较大，形成赎回压力，进一步放大美股、美债波动。

财政部Q3回补TGA账户，可能是联储停止缩表的关键观察窗口。美国政府债务上限豁免于2025年1月1日到期。财政部使用“非常措施”消耗存款来临时维持政府支出，导致财政部一般账户（TGA）存款规模的快速下降，由23年6月至24年底的平均7220亿水平降至2025年6月2770亿。

当前美国债务上限抬升的法案“打包”在特朗普“大而美（One Big Beautiful Act）”法案中一并进行立法审议，参照特朗普表态预计于7月4日通过。债务上限修订法案通过后，财政部TGA账户回补会对金融市场流动性形成压力，2021年12月、2023年6月美国债务上限两次调整均带来TGA账户规模的快速回升。考虑当前美股、美债均存在流动性制约，叠加美国财政部发债回补TGA账户带来的流动性紧张，Q3可能是联储缩表政策调整的重要观察窗口。

>>联储下半年政策调整还需重点关注SLR调整

美国立法部门正在积极推动SLR监管措施的修订，财政、货币两大核心部门已就该问题达成方向性一致。2025年2月鲍威尔接受国会质询时曾明确表示将调整SLR约束，以改善国债市场流动性。2025年5月贝森特同样表示“监管非常接近修改SLR，变化可能在夏季公布”。

2015年起美国启用补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio, SLR）规则，SLR = （一级资本）/（总杠杆敞口），限制银行过度使用杠杆的能力。其中一级资本涵盖普通股、公开披露的储备金和优先股等；总杠杆敞口则包括1）资产负债表资产，如美国国债、贷款、信用债等，以及2）表外项目，如衍生品、信用承诺等，美国国债同样贡献杠杆敞口。

根据美联储监管框架，受其特定审慎标准约束的银行（类别I-III）必须维持至少3%的SLR；对于被认定为全球系统重要性银行（G-SIBs）的八家美国银行，需要遵守更为严格的“加强补充杠杆率(eSLR)”规则，要求维持至少5%的补充杠杆率。截至2024年，美国大型银行中摩根大通实际SLR为6.1%、美国银行6%、花旗银行5.9%、摩根士丹利5.5%、高盛5.5%、富国银行6.7%，且 2016年至今均出现不同程度下行，当前仅略高于监管要求。

SLR削减有两种途径，一是类似于2020年公共卫生事件时期直接“豁免”美债的杠杆敞口，二是调降SLR约束，二者达成的实质效果相似，均是放宽银行增持美债的能力。考虑巴塞尔协议约束，以及大银行“美债做市商”地位，本次更可能放宽系统重要性银行的“加强补充杠杆率(eSLR)”规则。

大型银行是美国国债市场的重要做市商，由于SLR政策存在，美国一级交易商做市能力的增长速度慢于国债增速，导致国债市场流动性紧张。2012年至2024年，私人部门持有的美国国债规模（除联储公开市场账户SOMA）由8.3万亿美元上升至22.9万亿美元，增长176%，同期一级交易商总头寸仅增长80%。波士顿联储2025年3月报告测算同样显示SLR约束限制商业银行资产扩张和国债交易，从而削弱银行做市功能并损害国债市场的流动性。对应的，每削减1%的SLR监管要求可在短期内增加10%的银行国债持仓，作为参考，截至2025年6月美国商业银行约持有4.5万亿美元国债和机构抵押证券，SLR降低1%带来4500亿美元购债增量。

>>大类资产演绎关注“美国例外论”可能回归

美元方面，我们认为伴随特朗普贸易政策不确定性收敛，叠加美国重回宽财政（以及配合SLR、稳定币法案等手段稳定美债需求），下半年美国例外论可能阶段性回归，美元指数可能逐步企稳反弹。

美债方面，我们继续认为2025年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡。上限方面，一旦美债因流动性压力大幅下跌，如10年美债利率突破5%，可能引发联储干预；下限方面，潜在通胀压力下，年内联储降息空间有限，10年美债跌破4%存在难度。

黄金方面，全球地缘不稳定背景下，央行持续购金将从中长期利好黄金走势。

美股方面，在“美国例外论”可能回归的场景下，继续看好美股。

>>风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化。

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（转自：李超宏观研究与资产配置）