中金：“准平衡”复苏——中国宏观2025下半年展望

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过去半年来，一个突出的现象是 GDP增速改善而物价持续偏弱。金融周期调整且政策力度偏克制，总需求缺口因而走阔，是造成通胀慢于增长的重要原因。我们也发现，经济结构优化叠加技术进步提速导致GDP劳动密集度下降、劳动需求放缓，但没有带来社会劳动总量下降，部分原因是平台经济的“蓄水池”作用。劳动市场的量价分化也表明经济尚未达到充分就业均衡状态，而是趋向于所谓的“准平衡”态势。展望下半年，我们预计，在金融周期调整趋缓的大背景下，房地产对经济的拖累或继续收窄，但“准平衡”复苏态势或将延续。年初制定的财政政策尚余空间，但新增逆周期政策相机抉择，加上“两新”的基数效应，内需大幅变化的概率较低。出口受到关税影响，但相对尚有韧性。下半年GDP同比增速或略低于上半年，GDP环比二季度可能较一季度减弱、但下半年大致偏稳。下半年核心CPI通胀或较上半年小幅改善，但通胀总体上偏弱的态势或将持续。

随着金融周期调整趋缓，房地产对中国经济的拖累逐步收窄，同时“两新”加力叠加基建提速，过去两个季度GDP同比增速均达5.4%，但物价持续偏弱。总体CPI因为猪价拖累接近于零增长，核心CPI也低于我们半年前的预测。以旧换新品类的销量同比增速接近10%，但价格却继续下行，量价分化加剧。虽然物价改善往往慢于经济增长，但目前尚没有信号显示短期内通胀将显著提升。在实际增速持续低于潜在增速的背景下，需求缺口未收敛是量价背离的重要原因。但总量层面之外，经济结构调整对劳动市场、居民收入、消费和物价的影响也不容忽视。

伴随金融周期下行的是经济结构优化，技术进步提速。与2021年一季度相比，今年一季度信息传播、软件和信息技术服务业、电气机械和器材制造业等增加值占比上升，上市公司员工人数也呈现类似特征。融资方面，今年一季度传统行业上市公司净筹资现金流继续下降，而非传统行业净筹资现金流降幅则开始收窄。科技方面，中国经济复杂度[1]稳步上升，与美国排名的差距逐步缩小。中国制造业国产化率提速，比如，今年一季度进口金额同比降幅6%，我们的估算显示，其中需求减弱、经济结构变化和国产替代三者的贡献大致相若。

经济结构优化叠加技术进步提速导致单位GDP 所需劳动力（即劳动密集度）下降，劳动需求放缓。如果以2018年的劳动密集度为100，2024年中国第二和第三产业劳动密集度大约位于70-80之间，资本深化提速。我们的研究也显示，行业内技术进步加速和需求偏弱均导致2024年中国非农就业低于趋势水平。从供给端来看，劳动力数量下降，但劳均时间部分缓解了这个压力，总劳动量比较平稳，平台经济也发挥了就业“蓄水池”的作用。综合来看，总体调查失业率大致偏稳，但收入增速有所放缓，劳动市场趋向于“准平衡”（quasi-equilibrium）态势，通胀中枢可能下移。这种情况下，直达民生的举措，比如支持养育、生育、医疗、社保等政策措施可能效果较佳，尤其考虑到中国服务消费空间较商品消费更大。

下半年，“准平衡”增长或将持续。货币政策重点可能是进一步落实好结构性货币政策工具，年初决定的财政赤字额度仍有部分待释放，但新增政策或相机抉择。虽然消费品以旧换新仍有扩容空间，但四季度乘数效应或减弱，加上“准平衡”增长背景下，收入增速偏慢，下半年社零增速大致持平。出口受关税扰动，但相对还有韧性，进口则偏弱。我们预计2-4季度GDP同比可能分别为5.3%，5.0%和4.5%，全年5.0%左右，环比二季度可能较一季度减弱，但下半年大致偏稳。我们预计全年物价仍然相对较低，其中猪价对CPI的拖累仍较明显。核心通胀或逐季小幅改善，GDP平减指数同比年底可能转正，但全年均值可能仍处于负区间。

回顾半年来中国经济的表现，实际GDP增速与我们在年度展望中大体一致。但物价表现总体低于预期，今年以来，CPI同比受到食品价格、尤其是猪肉价格的拖累而接近0。同期，核心CPI通胀高于总体CPI通胀，但没有明显提升，离“半通胀”还有差距。展望下半年，偏积极的观点认为中国经济增速已经企稳，房地产调整虽然没有结束，但对经济的负面影响逐步减弱，而技术进步支撑潜在增长。偏谨慎的观点认为，物价偏低的状态一时难以扭转，企业盈利仍然有压力。下半年经济到底何去何从？要回答这个问题，我们必须搞清楚通胀为何没有随着经济增速的改善而提升，二者将继续分化还是走向收敛？

近几年来，中国处于金融周期调整阶段，总量层面呈现需求不足的特征，但经济结构逐步改善。[2]  中国金融周期下半场调整已进行了较长时间，近期呈现趋缓态势。中国经济已经迈入了新的增长模式，地产和传统基建在经济中的比重下降，而新经济包括高端制造的比重上升。一般来说，经济结构调整过程中，商品市场和资产市场的调整相对较快，但劳动市场的调整相对偏慢。因为劳动市场的演变直接影响居民收入和消费，要理解物价为何落后于增长，我们认为有必要剖析这几年金融周期调整阶段中国劳动市场的变化，这是我们展望下半年经济走势的抓手。

量价分化加剧

房地产调整对中国经济的拖累逐步收窄。美国上一轮金融周期下半场大概率持续了6年左右，中国金融周期大致于2018年左右见顶，其下行速度已经放缓。我们的估算表明，房地产对中国经济增速的贡献在2021年下半年转负，其中2022年的拖累最大，近几个季度则逐步收窄（图表1）。微观层面，部分家电销量与房地产销量之间的相关性也由强转弱。比如，2011-2019年期间，洗衣机销量同比与商品房销售面积同比呈现清晰的正相关关系，但近年来，二者之间的相关性显著下降（图表2）。这是因为，当下洗衣机的销售更多反映更新换代或者置换性需求，而早年间更多是购房后的新家配置需求。

图表1：房地产对经济的拖累逐步减弱图表

注：房地产占实际GDP比重的分子是当季房地产业实际GDP和房地产开发投资实际值的和，分母是当季实际GDP；房地产业实际GDP由统计局公布，房地产开发投资的实际值由房地产开发名义投资与PPI推算而成

资料来源：Wind，研究部

图表2：商品房销售与家电销售由强相关变为弱相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

但过去半年来通胀没有跟随经济增长而同步改善。2024年第四季度和今年一季度GDP实际增长均达到5.4%，我们预计，今年二季度也大概率在5%以上。不过，CPI通胀仍然偏弱，其中食品尤其是猪肉的拖累比较明显。核心通胀的表现好于总体CPI，但也低于我们半年前的预测。比如，主要反映经济内生动能的服务业CPI同比与实际GDP增速的分化进一步加剧（图表3）。以旧换新品类的销量同比接近10%，但价格却继续下行，量价分化显著（图表4）。诚然，物价有粘性，其变化速度慢于经济增长，但目前尚没有信号显示物价会在几个季度内出现大幅提升。

图表3：GDP增速与服务业CPI同比分化加剧

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：以旧换新商品量价分化

注：以旧换新分项的销量增速用名义零售额增速减去对应的CPI增速得到

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望下半年，量价分化趋势是否继续？我们将以劳动市场为抓手回答这个问题。我们在年度展望报告[3]中曾指出，总量层面，累积的需求缺口走阔是物价偏弱的重要原因。接下来我们则重点讨论结构变化如何通过影响劳动市场而传导至消费和物价。

结构继续优化

金融周期见顶转向，中国经济经转型提速，传统的增长模式逐步淡出，新兴经济发展模式逐步确立，生产效率对经济的贡献加大（图表5）。

图表5：中国经济迈入新模式

注：图中方格大小只是示意图，不代表各个领域占GDP的比重资料来源：中金公司研究部

从实体层面来看，与2021年一季度相比，2025年一季度传统行业在经济增加值中的比重出现一定幅度的下降。而信息传播、软件和信息技术服务业、电气机械和器材制造业等占比上升。再从上市公司员工人数来看， 与2021年一季度相比，今年一季度房地产行业员工人数下降最多，而汽车行业员工人数上升最多，电力设备、电子、医药生物、机械设备和计算机员工人数增量紧随其后。

从融资状况来看，也有类似现象。A股IPO中传统行业占比下降，而偏高端的行业占比上升。上市公司的筹资净现金流也呈现类似特征。2020年之前，非金融上市公司中，传统与非传统行业净筹资现金流差别不大，但2020年之后的一段时间内，非传统行业净筹资现金流为正，而传统行业为负。过去一年多来，传统行业的降幅明显大于非传统行业。今年一季度非传统行业净筹资现金流降幅略有收窄，传统行业净筹资现金流则继续下降。

图表6：上市公司净筹资现金流表现不一

注：筹资净现金流的行业划分为申万一级行业。高端产业包括电子、汽车、家用电器、医药生物、电力设备、机械设备、国防军工、计算机、通信、美容护理等10个行业。传统产业包括农林牧渔、基础化工、钢铁、有色金属、食品饮料、纺织服饰、轻工制造、公用事业、交通运输、房地产、商贸零售、社会服务、综合、建筑材料、建筑装饰、传媒、煤炭、石油石化、环保等19个产业

资料来源：Wind，中金公司研究部

技术进步提速

除了经济结构改善，技术进步也在提速，尤其是非传统行业内部。根据哈佛大学的一项研究[4]，中国经济复杂程度稳步上升。拥有大量多样化生产技术，尤其是复杂专业技术的国家，能够生产出种类繁多的精密产品，经济复杂度也就更高。2020年中国已经迈入经济复杂程度最高一档，2023年在全球排名第16，与美国排名的差距愈来愈小。

图表7：中国经济复杂度进入全球第一档

注：经济复杂度具体公式详见https://atlas.hks.harvard.edu/glossary

资料来源： Harvard Growth Lab，中金公司研究部

美联储的一项研究用中国与发达经济体的出口相似性指数来衡量中国制造业的竞争力。2010-2023年，中国与欧日出口相似性指数趋势性上升，与欧元区的出口相似性指数上升更快。分产品看，机械和运输设备和化学成品及有关产品的出口相似性指数上升较多。中国进口产品与日欧出口产品之间的相似性加速下降，这意味着中国国产化在提速。

图表8：中国出口与日欧的出口相似性提升

注：A国与B国出口相似性指数（Export Similarity Index, ESI）编制方法如下：首先分别算出A国和B国各行业占其总出口的比重，然后选出A国和B国各行业占比中那个小的数，最后将这些选出来的数值进行加总。ESI的区间为0-100%，数字越高说明两国出口的产品越相似。

资料来源：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-sectoral-evolution-of-chinas-trade-20250228.html，中金公司研究部

中国制造业国产化率提速。比如，2021年中国进口与产出的比例为90%，2024年上升到92%，近三年是过去较长一段时间以来上升最快的时期。分行业来看，仪器仪表国产化率提升最快，电子设备、专用设备、交通运输设备和化学产品紧随其后。也有一些偏传统行业的国产化率出现下降，比如金属冶炼、造纸印刷和纺织服装等。

图表9：中国制造业国产化率加速上升

注：以2020年投入产出表为基准，采用分行业的规模以上工业增加值增速和进口增速外推其他年份的进口与产出，国产化率=进口/产出

资料来源：Wind，中金公司研究部

今年一季度中国进口降幅达6%，我们的研究显示需求偏弱、经济结构变化和国产化一起导致了进口同比下降。换句话说，进口下行不能完全归因于总需求下降。房地产以及相关行业收缩可能导致矿产钢铁类的进口放缓，而技术进步提速则导致国产替代加速。

图表10：2025年一季度进口下降幅度贡献分解

注：需求下降的贡献基于使用进口与社零、固定资产投资和出口的历史回归关系推算得出，经济结构转型的影响基于原材料的进口占比下降推算，其余为国产替代及其他因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

劳动密度下降

劳动市场的演变会直接影响居民就业和收入，进而影响消费与物价，接下来我们讨论结构改善和技术进步对劳动市场的影响。劳动需求取决于经济总量和劳动密集度，而总体的劳动密集度又取决于各行业在经济中的权重以及各行业本身的劳动密集度。劳动供给主要取决于劳动力数量、劳动时间和劳动匹配度。一般而言，经济结构变化将导致劳动匹配度下降，但劳动时间上升会缓解错配对供给的影响，也会缓冲劳动力数量下降对供给的影响。

图表11：劳动市场供需分解

资料来源：中金公司研究部

我们以2024年中国非农就业为例分析总需求变化、结构变化以及技术进步分别对就业产生的影响。我们测算了潜在经济增速、技术进步和产业结构调整的历史趋势所对应的趋势就业水平，并将这个潜在水平与实际的非农就业水平进行比较。我们发现行业内技术进步加速和需求缺口都造成了就业放缓。如果以2018年的劳动密集度为100，2024年中国第二和第三产业劳动密集度大约位于70-80之间。我们估算的结构变化对就业影响为正，可能反映某些占比提升的服务业对就业的吸纳能力，比如平台经济对就业的“蓄水池”作用，尤其是灵活就业。2021年以来行业结构的加速调整，导致金融、房地产、建筑业的就业需求低于2020年前的趋势水平，但工业以及其他服务业（不含房地产、金融）的就业需求高于2020年前的趋势。

图表12：2024年中国非农就业拆解

注：非农GDP潜在增速假设为5.5%。

资料来源：Wind，中金公司研究部

上市公司数据显示，2023年以来，非金融上市公司员工增速趋势减弱，固定资产增速相对较快，二者走势分化加大，表明资本深化提速。上市公司的数据进一步显示，劳动对其盈利的贡献下降。

图表13：非金融上市公司资本深化提速

注：上市公司数据按可比口径样本计算。资料来源：Wind，中金公司研究部

在劳动需求放缓的情况下，平台经济发挥了就业“蓄水池”的作用。2021年人社部表示[5]，我国灵活就业规模达到2亿人，大约占当年全国就业人员的27%。北京腾景大数据应用科技研究院、研究院的调查数据显示，灵活就业主要分布在生活服务、制造、建筑等领域，而在线服务和线下生活服务这类新型灵活就业发挥的作用在加大。有关调研也显示[6]，灵活就业人员可能从事一个以上的工作，比如北京腾景大数据应用科技研究院、蚂蚁集团研究院的调研显示外卖骑手具有这个特点。这也反映了数字经济时代企业与员工关系的变化。传统的企业-员工关系主要是一个企业对应多个员工，而新型模式出现了多个企业对应一个员工的现象。

从宏观层面来看，中国劳动力人数持续下降，但如果劳均工作时间能够对冲劳动力数量的变化，劳动总供给就可能不变。实际情况是中国劳动供给总体上比较丰富，虽然结构上有供需匹配问题。

下半年，“准平衡”复苏或持续

展望下半年，我们认为松货币还有空间，但在降息上较克制，可能更加重视结构性货币政策工具。银行净息差和不良贷款比例倒挂，单独下调贷款利率的可能性较低。只调降存款利率可能有利于保证银行息差，但对经济提振效果很有限，二者同时下调则缓解这个影响。结构性工具方面，尤其是配合财政政策和产业政策进一步落地相关的再贷款工具可能会优先考虑。从社融和信贷来看，我们预计政府发债对货币增速和社融的提振到3季度之后逐步回落。

财政方面，今年前4个月国债发行较往年提速，不过一般公共预算支出的序时进度与2019-2024年间的平均进度大致相当。其中交通运输支出进度略慢，节能环保和教育略快于往年平均。如果从广义财政角度来看（政府性基金加上一般预算账户），今年年内剩余收支差额与上年GDP之比为近年来的新高（7%左右），也略高于2020年，说明下半年财政还有空间待释放。

图表14：今年下半年财政仍有余力

注：历年数据均截至4月底资料来源：Wind，中金公司研究部

城投融资总体上仍偏克制。去年四季度和今年地方隐债置换都比较快，但城投融资条件没有大幅变化，部分可能反映中央严控城投新增债务的决心。截至5月底，今年2万亿元特殊再融资债已发行83%，用于置换的专项债发行2400亿元[7]。土地收储也有助于改善城投资产负债表。一季度城投债务与政府债务置换余额增速回升，带动城投货币资金同比跌幅收窄，但未转正，表明城投融资条件没有明显变化。

综合来看，债务置换政策减轻还债对经济的挤压，但对经济的托举仍要看形成新增支出的财政力度和节奏。近期发改委提出“力争在 6 月底完成中央预算内投资项目的全清单下达任务，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”[8]，我们认为基建实物量有望在下半年持续改善，全年基建投资有望保持在10%左右的水平。

我们接下来展望“三驾马车”的走势。由于居民存款、理财、保险资产等低风险资产持续增长，加上房价对居民资产的负面拖累收窄，今年一季度城镇居民净资产增量由负转正。与此同时，我们也观察到居民消费意愿边际提升。我们的研究显示，2022年之后，非金融企业贷款增速快于居民，反映居民借贷动机弱于企业。但从存款端来看，居民存款增速快于企业，这说明居民消费意愿偏弱。这背后的逻辑可能是企业贷款后发放工资，但居民拿到工资后没有急于消费而是以存款方式储值。如果居民拿到工资后用于消费，那么企业存款会增加。但现实情况是居民贷款增速慢于企业，而其存款增速快于企业，反映居民消费意愿偏弱，储值意愿偏强。不过，我们观察到最近2个月企业存款增速快于居民，反映居民消费意愿或有提升。

图表15：2025年1季度居民净资产环比改善

注：2019年的数据均来自于央行的调查数据，在2019年的基础上，利用各类资产总价值变化构造时间序列数据。房地产资产的变化利用人均住房面积与房地产销售价格估算；金融资产包括居民存款、理财产品、信托产品、保险产品、直接持有的股票、公募基金以及私募基金的净值；居民持有的商铺工厂等有2019年的央行调查数据，这类资产的变化根据居民经营收入的变化、部分行业经营单位的数量以及上市公司市净率的变化估算

资料来源：中国人民银行，信托业协会，金融监管总局，证监会，中金公司研究部

图表16：近期企业存款相对住户存款的比例上升

注：数据时间范围为2019年1月到2025年4月资料来源：Wind，中金公司研究部

今年前几个月以旧换新的效果比较好，我们估算1-5月累计财政补贴超过1400亿元，拉动社零总额增速大约2个百分点，对社零增长的贡献率在40%左右。不过，参考以往耐用品消费补贴政策经验，我们发现财政补贴的当期乘数较高，而累计乘数逐步减弱。品类对比来看，高单价的商品的当期乘数更高、长期乘数更低。此外，考虑到去年四季度以旧换新提速，今年四季度将面临基数效应，我们预计以旧换新对消费增速的支撑将边际减弱。

图表17：高单价商品的当期乘数偏高、长期乘数偏低

资料来源：Wind，中金公司研究部

实际上，中国服务消费的空间可能较商品消费的空间更大。基于2020年OECD和2021年世界银行的数据所编制的人均GDP和消费与GDP之比的散点图显示，中国商品消费与GDP之比低于国际拟合线，说明中国商品消费仍有提升空间。一般来说，随着经济发展水平提高，商品消费占比会逐步下降，部分反映了恩格尔效应。但同期，中国服务消费与GDP之比与国际拟合线差距较大，说明服务消费提升的空间相对更大。我们进一步分析发现，中国在医疗、养育、教育、文娱等消费方面均有较大空间。从这个角度来看，财政直达民生支持消费，比如支持生育、养育、医疗等方面的必要性上升。

图表18：服务消费与国际拟合线差距相对较大

注：图中单位为现价美元

资料来源：OECD投入产出表（2020年），世界银行ICP（2021年），中金公司研究部

如前所述，消费演变还取决于劳动市场的变化。前面的分析结果显示，经济结构变化与技术进步导致劳动密度下降（资本深化提速）。需求缺口尚未收敛，劳动供给时数未见下降，其中有灵活就业的贡献。综合劳动供需，失业率没有大幅变化，但收入增速偏缓。

图表19：劳动力供需变化以及其影响

资料来源：中金公司研究部

这种情况下，劳动市场尚未实现充分就业的均衡（full-employment equilibrium）：从量的角度来看，总体失业率较稳，但从价的角度来看，收入增速偏慢，更接近于“准平衡”（quasi-equilibrium）的状态。与此相应的是，菲利普斯曲线扁平化。以横轴为失业指数、纵轴为收入指数刻画的菲利普斯曲线显示，2020-2024年期间该曲线的斜率低于2011-2019年之间的斜率，反映失业指数同样下降一个单位，收入上升的幅度放缓。实际上，数据显示，美国的金融周期调整也曾带来类似现象，2000-2008年期间，美国失业率与平均时薪同比负相关，而2009-2017年之间二者几乎不相关。

图表20：中国菲利普斯曲线出现扁平化趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

这种情况下，我们预计，2025年社零总额同比增速5%左右，较2024年上升1.5个百分点。居民资产负债表略改善，但经济结构变化、技术进步和就业摩擦，影响居民就业、收入和预期，“准平衡”增长背景下，消费增长的内生动能相对偏弱。我们预计，不考虑以旧换新政策的社零增速可能在3.2%左右（2024年为2.5%），若以旧换新政策按照当下节奏推行到全年，所需资金大概4000亿元，按央地9:1配比总量约4400亿元。参考1Q25和历史经验，我们预计2025年以旧换新政策乘数为2.1，拉动社零增速1.9个百分点。

上半年政策落地，以旧换新对社零拉动逐步加强；而随着政策基数抬升、乘数下降，四季度增速可能回软，我们预计2-4季度社零同比增速分别为5.2%、5.5%、4.6%。结构上以旧换新类商品、适度下沉领域以及有产业支撑的地区的消费表现相对较好。4Q24以来非以旧换新品类消费增长平稳，而汽车、家电、手机等增长迅猛，这一格局在年内可能延续。房价见顶较晚（2022年及之后）的城市，可能依然受到地产调整的外溢影响。房价见顶较早的城市（比如2020-2021年见顶），以及产业发展预期更为稳定（例如工业化率较高）地区的消费也可能相对出色。

如果全年保持3000亿元以旧换新中央财政支持额度（按央地9:1配比总量约3300亿元），我们预计政策拉动年度社零同比增速1.5个百分点、全年社零同比增速可能为4.5%，2-4季度社零同比增速分别为4.9%、4.6%、4.0%。

我们预计全年固定资产投资同比增速或为4.0%，2-4季度同比增速可能分别为3.8%、3.8%、4.4%。出口下行和关税不确定性，叠加企业盈利偏弱仍然拖累制造业投资，但大规模设备更新改造政策或持续发力支撑制造业投资，预计全年制造业投资同比或为8.0%，2-4季度同比可能分别为8.0%、7.8%、7.6%。基建方面，今年截至目前新增专项债发行进度温和，随着发改委对重大项目督导力度加大，资金使用和基建实物量仍有望保持较高水平，全年同比或在10%左右，2-4季度同比可能分别为10.3%、9.4%和9.2%。房地产在政策脉冲消退，销售量价放缓、开工施工仍弱，但热点城市集中供地带动拿地改善，预计政策继续发力，开发投资全年同比或在-10.6%，2-4季度同比可能分别为-11.0%、-10.7%、-10.5%。其他投资维持稳中偏弱走势，全年同比或为-1.9%，2-4季度同比可能分别为-1.7%、-2.6%、-2.8%。

我们认为关税对出口带来扰动，不过相对还有韧性，进口或结构性偏弱。中美日内瓦会谈后，美国取消对华91%的进口关税，暂停24%的所谓“对等关税”90天，保留10%的所谓“对等关税”[9]。2024年美国对中国加权平均关税率为11%，加上2025年2月4日和3月4日以所谓“芬太尼”为借口加征的20%关税，再加上10%的所谓“对等关税”，减去钢铝、电子产品等关税豁免的影响，目前美国对中国的整体加权平均关税率约为38%。要注意的是，在全球供应链异常复杂的情况下，关税对出口的影响可能较直接估算的大。换句话说，因为一个最终产品可能由很多零部件构成，而这些零部件可能在多个经济体之间来回加工，导致一个产品可能被重复征税，这也说明关税对美国进口的影响可能比直接数据显示的大。[10]

我们预计2025年以美元计价的出口同比为4.0%左右，2-4季度同比可能分别为5.3%、4.6%、0.8%，其中二季度受抢出口支撑。如前所述，经济结构变化、国产化提速或使得进口增速结构性偏低。我们预计2025年进口同比可能接近0（一季度同比为负），2-4季度同比可能分别为1.9%、2.3%、2.6%。

一个值得关注的现象是，一段时间以来，净出口对中国经济增长的贡献比较大，而今年一季度进口对GDP同比的贡献为正。一般来说，进口越多，其对经济的拖累越大，进口越少，其对增长的拖累越少。今年一季度进口对经济增长的贡献为正的现象很少见，反映进口下降较多。但正如我们前面的分析所述，进口走弱有总需求不足的影响，也有经济结构变化和国产替代加速的影响。

图表21：复杂的供应链可能放大初始关税的影响

注：测算的是全球产品平均结果。国内间接进口累计关税成本率表示国内产业链内部中间产品的多阶段传导过程中所承载的关税成本。简单跨境累计关税成本率指经由一次跨境交易所产生的关税传导效应。复杂跨境累计关税成本率是指至少经过两个以上阶段和一次以上跨境交易的生产路径中，进口关税的累积传导。图中呈现的是比例，假设直接关税成本率为1，那么复杂跨境累积关税成本率可能为2.4.

资料来源：Ni,   Hongfu. "Cumulative Tariff Cost Rate and Structure in the Global Value   Chain: A Theoretical and Empirical Study" China Finance and Economic   Review, vol. 13, no. 3, 2024, pp. 3-23. ，中金公司研究部

图表22：2025Q1进口对GDP贡献由负转正

注：样本范围为2016年2季度到2025年1季度，去除了2020年二至四季度的异常值，2021、2022年数据为相对于2019年的变化值

资料来源：Wind，中金公司研究部

综合来看，我们预计2025年2-4季度GDP同比增速可能分别为5.3%、5.0%、4.5%，其中四季度有较高的基数，季调环比增速可能分别为1.0%、1.1%、1.1%，全年GDP同比增速或为5.0%左右。我们预计2-4季度CPI同比可能分别为-0.1%、-0.3%和0.6%，其中三季度为全年低点，全年可能接近0。去年三季度天气原因带动肉菜高基数，叠加今年猪肉供给持续过剩对通胀带来压制。核心通胀或为0.6%左右，略高于去年，2-4季度同比可能分别为0.5%、0.7%和0.8%，呈逐季改善的趋势。非食品消费品方面，以旧换新政策对相关品类价格提振有限。服务方面，预计下半年伴随财政发力呈现温和复苏态势。但基于前面劳动市场的分析，总体上，通胀仍处于偏弱运行。

我们预计2-4季度PPI 同比可能分别为-3.1%、-2.3%和-0.9%（全年或为-2.1%），反映国际大宗商品价格走弱的传导和内需偏弱双重影响。具体来看，能源方面，美国关税或影响全球需求，而OPEC宣布增产或持续压低油价。黑色方面，煤炭供过于求的基本面未出现显著改善，部分有新能源发电的影响。螺纹钢一方面受制于地产需求的拖累，另一方面产能出清仍需时间。有色方面，新能源支撑铜的需求增长，但内需整体走弱限制价格高度。铝的库存处于历史低位，电解铝产量红线也为价格提供支撑。

[1]经济复杂度是根据各国出口产品组合的多样化和复杂程度对其进行排名，拥有大量多样化生产技术，尤其是复杂专业技术的国家，能够生产出种类繁多的精密产品，经济复杂度也就更高，具体公式详见https://atlas.hks.harvard.edu/glossary

[2]金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的长周期，可能跨越10-15年。具体分析见《渐行渐近的金融周期》，彭文生著，集团，2017年。

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=354740&entrance_source=ReportList

[4]https://atlas.hks.harvard.edu/

[5]https://www.gov.cn/xinwen/2021-05/20/content_5609599.htm

[6]https://www.deor.org.cn/research/achievements/132056790

[7]专项债中有置换债2400亿元。根据政策有8000亿元专项债可以用于化债，不在2万亿特殊再融资的额度中

[8]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1830622044187285544&wfr=spider&for=pc

[9]https://www.cnwnews.com/finance/2025/0512/051225039.html

[10]Ni, Hongfu. "Cumulative Tariff Cost Rate and Structure in the Global Value Chain: A Theoretical and Empirical Study" China Finance and Economic Review, vol. 13, no. 3, 2024, pp. 3-23.

本文摘自：2025年6月9日已经发布的《“准平衡”复苏|2025年下半年宏观经济展望》

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

周彭  分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

黄文静  分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

段玉柱  分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 

郑宇驰  分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

邓巧锋  分析员 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

黄亚东  分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091