中金：DCN与类雪球产品规模估计与对冲机制研究

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近期股指期货贴水重回历史低位，引发市场讨论该现象或与DCN（Dynamic coupon notes）产品有关。我们系统性测试了DCN结构的对冲特点并估算其对股指期货市场可能带来的影响。我们认为该类产品并不能造成贴水加深，相反可能减弱贴水。我们估计雪球类结构化产品总体约1000亿元，不到2024年初规模的一半。但期指贴水较深可能导致类雪球结构化产品的收益率和规模短期上升，后期其对冲行为可能引发对股指期货市场的影响仍值得关注。

近期股指期货贴水率已达历史低点，或利好类雪球产品收益率和规模增长

我们观察到近期IC和IM的贴水率已经到达历史低点。我们在《衍生品系列报告（3）：负基差与权益衍生品之路将通往何处？》这篇报告中提到：国内股指期货长期负基差的形成主要由四种因素主导：对冲因素，交易因素，分红周期，以及政策限制。目前小盘股基差率可能主要受对冲规模变化、分红和贸易摩擦避险情绪等多种因素影响。

其中量化对冲空头需求的增加，雪球等衍生品多头对冲需求的降低以及季节性调整均可能对股指期货的贴水产生正面影响，即加深贴水。这种影响会由于期现收敛的现象给股指期货多头的交易方带来收益。因此雪球和DCN等结构化产品收益率和规模短期可能受此影响较快上升，减弱贴水程度。但此类期指多头规模上升同时又会增加期指买盘压力，提高基差率。基差率总体受以上因素的影响呈现周期性震荡。

DCN是一种无期间敲入观察的类雪球产品

在低利率时期，DCN和雪球这类固收+期权的结构化产品广受关注。我们将此类发行方相当于买入看跌期权的结构化产品称为类雪球产品，其特点为发行方对购买方以某种方式支付利息（期权费），但底层标的跌穿价格线时购买方将承担亏损（看跌期权行权）。此类产品发行方均需持有股指期货多头进行delta对冲。

DCN特点包括：每月指数价格达标即给付购买方票息，指数价格上涨至止盈点（敲出）则终止合约并返还本金及票息，到期未达到止盈点则可能承担指数跌幅亏损。和雪球产品对比可以发现：DCN的止盈条款类似雪球的敲出，而没有对应雪球的敲入条款，其下跌带来的本金损失风险集中在了合约的到期时点。

DCN通过股指期货多头对冲，但对冲行为更加平滑

总体而言DCN的对冲方式和雪球的对冲方式类似，发行方需要持有相应股指期货的多头进行delta风险对冲，同时又获得股指期货多头的基差收益。到期前DCN的对冲盘也有类雪球产品高抛低吸的降低指数波动作用。在近期基差贴水较深的环境中，DCN和雪球的发行方从贴水中获益，其票息也可以设置得更高，在低利率环境中吸引力更强。

值得注意的是，DCN产品由于没有类似雪球的敲入机制，因此对冲的delta弹性曲线并没有雪球产品敲入时带来的delta跳变，因此其对冲行为对于股指期货市场的交易影响相对更小也更温和。我们估算目前DCN和雪球产品的总规模可能在1000亿元左右，相当于2024年初规模的一半。总体来看以上产品对于股指期货市场的影响相对2024年初更小。但近期小盘股股指期货贴水率较深，利好DCN和类雪球产品收益率，此类产品规模短期可能上升。

风险提示：由于场外衍生品无具体数据披露，文中规模数据均基于历史数据粗略估计，不能保证其未来的准确性和稳定性。估计方法基于多种假设：1. 雪球类产品长期占场外衍生品规模比例无较大变化；2.    券商间场外衍生品规模与期货风险子公司发行的场外衍生品规模比例长期无较大变化。假设不满足时以上规模估计数据可能不准确。

近期股指期货贴水率已达历史低点

我们观察到近期IC和IM的贴水率已经到达历史低点。我们在《衍生品系列报告（3）：负基差与权益衍生品之路将通往何处？》这篇报告中提到：国内股指期货长期负基差的形成主要由四种因素主导：对冲因素，交易因素，分红周期，以及政策限制。对冲主要包括量化中性策略对冲需求造成的空头需求，雪球、DCN等结构化衍生品发行方的对冲多头需求。交易因素主要包括长期多头持仓股指期货的指数增强产品以及短期市场情绪性因素。分红周期指分红造成的股指期货基差率季节性调整。政策限制是指对于现货卖空机制的限制以及对股指期货裸多头和空头持仓的限制等。

其中量化对冲空头需求的增加，雪球等衍生品多头对冲需求的降低以及季节性调整均可能对股指期货的贴水产生正面影响，即加深贴水。这种影响会由于期现收敛的现象给股指期货多头的交易方带来收益，从而带来此类多头交易的规模的扩大，同时又会增加期指买盘压力，提高基差率。基差率总体受以上因素的影响呈现周期性震荡。在股指期货贴水较深时，使用股指期货多头的策略将从中受益，而空头则会受到相应亏损。

股指期货近期贴水率达历史90%分位，或将利好类雪球产品

排除2015-2016年市场极端情况，IH、IF、IC和IM的周均当季年化基差率从2017年以来贴水深度已经达到95%、98%、98%和99%分位数。从2017年以来股指期货的贴水率呈明显的周期性。按照月度求平均可以发现每年的4-8月是贴水率最深的月份，主要因为我国主要股指分红时间集中在4-8月。由于指数的价格不会根据分红来调整股价自然下跌的部分，因此预期未来价格的股指期货会自然剥离未来一段时间内会发生的分红事件造成的指数价格下降。

但当我们根据指数的股息点数据剥离掉分红对于股指期货的影响时，发现股指期货贴水率仍处在历史低位，根据我们最新周报《量化策略周报（438）：关注小盘价值风格》跟踪分红预测和剔除分红的基差率数据显示，IC和IM的当季年化基差率可达-10.6%和-14.8%，在剔除分红后的历史序列中仍处于历史低点。

我们接下来考虑对于基差率影响较大的因素可能有量化中性策略规模的增长和类雪球产品规模的下降。我们将在后文中详细展示如何估算当前类雪球产品的规模大小，我们认为类雪球产品的总规模从2024年顶峰时的超过2000亿元人民币持续下跌到当前不足1000亿元人民币，大量类雪球产品到期意味着对应的股指期货多头仓位会被逐渐平仓。而同时我们在周报中跟踪同样使用多因子的指数增强模型发现近期表现持续稳定上升，因此我们认为私募的量化中性策略表现应该也同样有较好表现，导致持有空头的量化中性策略规模持续增长。因此近期股指期货多头规模下降，空头规模上升，引发股指期货贴水持续加深。此外我们推测4月份美国发起的关税冲突带来的避险情绪引发空头需求的短期上升可能也是重点原因之一，及更小规模的对冲需求都只能落到市值风格最接近的中证1000股指期货IM上。

在周期性分红、对冲需求的长期变化以及短期外部冲击带来避险情绪的提升，可能同时将股指期货的基差率带到了2017年以来较低的点位。

图表1：股指期货当季合约年化基差率

注：数据截至2025.05.23资料来源：Wind，研究部

图表2：分年度统计股指期货年化贴水率的年度均值

注：数据截至2025.05.23资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：股指期货贴水季节性明显，每年平均3-5月最深

注：数据截至2025.05.23资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：根据分红数据调整的股指期货年化基差率

注：截至2025-05-23资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

基差主要受到四种关键因素影响：对冲，交易，分红以及政策限制

我们在《衍生品系列报告（3）：负基差与权益衍生品之路将通往何处？》中介绍：负基差率作为股指期货与指数价格的价格差在我国长期存在，我们认为国内衍生品市场在2016至2022年的发展中基本是以围绕负基差博弈展开的。我国负基差形成的原因在于2016年以来量化中性策略快速发展，同时对冲手段单一导致股指期货空头压力较大，过去几年部分中证500股指期货和现货价差可长期稳定达到年化-8%并成为量化中性的主要成本来源之一，也是雪球类结构化产品的主要收益来源之一。

图表5：影响股指期货贴水的主要因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

市场中性策略是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，期望在任何市场环境下均能获得稳定收益。我国市场中性策略发展迅速，其中以量化中性策略的发展为主，2017年来中性策略由于其稳定的收益率逐渐得到市场青睐，其中优秀的中性策略可以做到无视市场本身的波动达到年化10%以上的绝对收益的同时保持较小回撤，因此这段时间中性策略的数量和规模都呈现加速上涨态势。

但中性策略所需要的空头对冲手段受到我国卖空交易限制，所以大部分都使用股指期货空头仓位对冲多头的市场策略。这部分也是我们认为造成股指期货长期负基差率的主要原因。在《中证1000股指衍生品上市可能对市场带来哪些影响？》中我们认为量化中性策略因为在中小盘股中的因子有效率更高，因此在大部分时期中证500股指期货的贴水率要比上证50和沪深300的股指期货更低，在中证1000股指期货上市后贴水率迅速放大并稳定低于中证500贴水率。

市场中性策略带来空头压力造成负基差现象，本质上是股指期货合约价格和现货的偏离，这种偏离也即意味着股指期货和现货存在着相当的套利空间。因为股指期货合约的特点，股指期货合约在临近交割日时会和现货价格收敛到同一价格，而负基差率意味着交割前一段时间股指期货的价格是低于现货价格的。那么在股指期货和现货价格收敛的过程中，股指期货的收益率需要高于现货的收益率才能最终收敛于现货价格。

图表6：贴水环境下股指期货收敛于现货时会产生更高收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

雪球发行方如券商发行雪球产品后为了避免产品市场价值波动产生的风险，一般会将雪球产品产生的市场风险进行对冲。在类期权产品的诸多风险中，对市场影响有较大直接影响的为其Delta风险。所谓Delta风险是指在衍生品底层挂钩资产价格变动一个单位，会造成相关衍生品价格变动的风险，它也是对冲一单位数量衍生品持仓需要持有的底层资产数量。而类雪球产品的发行方发行雪球产品的Delta风险类似于看跌期权多头，需要持有底层资产多头对Delta市场风险暴露对冲。该类产品的底层资产一般会挂钩个股或股票指数，其中目前已发行的产品挂钩资产以股票宽基指数为主。截至2022年3月，中证协与中证登在采访中表示雪球产品的总规模大约为1500亿元人民币[1]。我们预估截至2025年4月底，类雪球产品的规模已不足1000亿元，我们将在下一部分详细介绍我们的估计方法。

雪球产品中大部分会挂钩中证500指数或1000指数的原因之一也在于持有股指期货多头进行对冲的同时可以享受到贴水环境下股指期货相对现货的超额收益率，按照雪球产品一般来说20%左右的年化收益率报价，IC和IM的贴水给类雪球产品带来的收益占比可以达到接近一半。因此当贴水率较深，DCN和其他类雪球的结构化产品的收益率和规模短期可能快速上升。

DCN对冲方式更平滑，类雪球产品规模减半

DCN是一种类雪球、无敲入的结构化产品

DCN是一种结合固定收益与衍生品特性的金融工具，通常挂钩股票指数（如中证1000指数）。其特点包括：锁定期内不提前终止，定期票息支付（每月达标则获非年化票息，如1.3%），双重终止机制（观察日标的超阈值则提前返还本金及票息，末期阈值可能降低），以及到期风险暴露（未提前终止则可能承担标的跌幅亏损）。该结构在提供稳定票息的同时，通过止盈条款控制风险，但需承担市场下跌导致的潜在本金损失。我们将此类发行方相当于买入看跌期权的结构化产品称为类雪球产品，其特点为发行方对购买方以某种方式支付利息（期权费），但底层标的跌穿价格线时购买方将承担亏损（看跌期权行权）。此类产品发行方均需持有股指期货多头进行delta对冲。

图表7：DCN结构的基本条款和规则

资料来源：Wind，中金公司研究部

和雪球产品对比可以发现，DCN与雪球产品均属于挂钩标的资产的收益增强型结构，但设计逻辑有所不同：DCN以短期票息+提前止盈为核心，到期未止盈则承担标的跌幅亏损；雪球则依赖敲出 / 敲入机制，以长期持有换取高年化票息，敲入后仍有机会通过反弹敲出止损，更适合温和上涨的低波动市场。两者均提供非对称收益，但DCN风险集中在到期价格，雪球风险取决于期间的敲入风险。

从下图可知，第一种情况下DCN在产品未到期的情况下向上触发了止盈点（对应雪球的敲出点位），此时合约中止，买方的收益为本金+达到85%计息点的次数*月度利息。和雪球主要不同在于期中3-5月下跌较深也不被视为触发“敲入”。第二种情况下在合约一直未触发止盈点时合约自然到期，需要观察是否最终价格突破期末止盈点，这是合约预先规定的小于正常止盈点的点位（图中示例为68%），此时产品买方产生实际亏损，收益为指数亏损+月度利息*计息次数。

图表8：DCN收益结构图

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：雪球产品的收益结构图

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：DCN结构和雪球结构的对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

类雪球产品通过股指期货多头对冲，但DCN对冲行为更加平滑

DCN的止盈条款类似雪球的敲出，而没有对应雪球的敲入条款。其下跌带来的本金损失风险集中在了合约的到期时点。因此DCN的对冲方式总体和雪球的对冲方式类似，发行方需要持有相应股指期货的多头进行对冲delta风险，同时又从持有股指期货多头带来的基差收益中获益。在近期基差贴水较深的环境中，DCN和雪球的发行方从贴水中获益，其票息也可以设置得相应更高，在低利率环境中吸引力更强。和雪球产品类似，DCN的对冲曲线显示随着指数价格下降，DCN发行方需要增加股指期货的多头持仓；随着指数价格降低，需要减少多头持仓，整体的操作可以总结为“高抛低吸”，起到平滑指数波动率的作用。且相对雪球来说没有连续的敲入机制，导致在止盈点的整体对冲方式都较为平滑。

值得注意的是，DCN产品由于没有类似雪球的敲入机制，因此对冲的delta弹性曲线相对雪球产品并没有敲入时带来的delta跳变，因此其对冲行为对于股指期货市场的交易类型影响相对更小也更温和。经过我们测算，目前包含DCN的类雪球产品的总规模可能在1000亿元左右，目前上文提到的产品对于股指期货的影响相对2024年初应该更小。

我们通过蒙特卡洛模拟评估了 DCN 结构化产品在不同标的资产价格下的净值表现及其价格敏感性，具体以挂钩标的期初价格100元、剩余期限4个月（总期限24个月且已运行20个月）的合约为分析对象。我们在标的资产价格60元至140元区间内均匀选取30个样本点，模拟了不同价格水平下产品的净值走势，并同步计算了Delta弹性指标以量化价格波动对产品价值的边际影响。实验参数特别设置了票息触发阈值（标的≥85元时每月支付1.3%票息）、前23个月止盈阈值（标的≥100元提前终止）及最后一个月特殊止盈阈值（标的≥68元仍可保本），通过十万条路径的随机模拟，揭示了产品在临近到期时净值随价格的非线性变化特征及关键阈值点的风险收益突变规律。虽然总体DCN结构的对冲曲线相较于雪球来说更为平滑， 但值得注意的是当价格接近最终止盈价格时，剩余期限越短，对冲曲线在最终止盈线处转折越明显。

图表11：DCN结构对冲弹性模拟，相较雪球来说更加平滑-12个月到期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：DCN结构对冲弹性模拟，到期期限越短转折越明显-6个月到期

资料来源：Wind，中金公司研究部

雪球产品分析中，我们以挂钩标的期初价格100元、当前价格95元、剩余期限12个月的合约为研究对象，通过蒙特卡洛模拟揭示了不同价格水平下产品的净值特征和风险敏感度。实验设定敲出障碍为105%初始价格（即105元）、敲入障碍为80%（80元），若未敲入则持有到期可获20%年化票息，而敲入未敲出则需承担标的跌幅损失。我们选取标的资产价格70元至105元区间内的50个均匀分布点位，基于十万条随机路径模拟计算了各价格点对应的产品净值，并进一步通过中心差分法计算了标的价格每变动1%时净值的百分比变化率（而非传统Delta绝对值），以此量化价格波动对产品价值的边际影响。这一分析直观展现了雪球产品在敲入线（80元）附近的净值加速下跌风险，以及靠近敲出线（105元）时因提前终止概率上升带来的价值跃升特征。

图表13：雪球结构对冲弹性模拟，由于敲入设置导致对冲曲线突变-12个月到期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：雪球结构对冲弹性模拟，到期期限越短突变越明显-6个月到期

资料来源：Wind，中金公司研究部

类雪球结构化产品估计存续规模约1千亿元，较2024年初减半

由于雪球和DCN产品一般挂钩股票指数，且一般通过收益凭证或场外期权发行和交易。我们分别统计市面上收益凭证和与股指类挂钩的券商间以及期货风险子公司的场外期权交易的产品存续规模，计算出类雪球产品的规模变化。

我们在《当前雪球产品市场运行到哪一步了》中估计，截至2022年1月券商间股指类券商间场外期权规模为6149亿元，非固收类收益凭证规模约为1648亿元，期货风险子公司金融场外期权的存续金额为1309亿元。将上述可能包含雪球类产品的规模相加为9106亿元。假设类雪球存续规模为上述产品总规模的15%，可估算出1月底雪球存续规模1344亿元，2月底规模上升为1755亿元。该数字和2022年3月份中国证券业协会和中证报价表示的“截至2022年2月末，雪球产品存续规模约为1500亿元，主要集中在股票指数”[2]的论述基本相符。

然而我们认为券商间场外衍生品的交易数据在2022年2月至2023年1月停止公布，并在2023年7月后截至2025年5月23日仍未发布[3]。但是我们认为中国期货市场监控中心仍在定期发布期货风险子公司的金融场外衍生品交易数据[4]，并且券商间股指类场外期权存续规模期货风险子公司的金融场外期权的规模的历史相关性达到94%，和非固收类收益凭证的相关性达70%以上。

图表15：券商间金融场外期权规模与风险管理公司场外期权规模的历史相关系数为94%

注：相关系数计算仅使用券商间场外衍生品发布真实数据计算资料来源：Wind，中金公司研究部

基于券商和期货风险子公司的场外衍生品规模的历史高度线性相关性，我们使用期货风险子公司的金融场外衍生品交易数据为锚点，估计出金融场外衍生品的大致总体规模，并使用其历史数据推算出雪球类场外衍生品的规模：券商间股指类场外期权规模约为期货风险子公司的金融类场外衍生品规模的6.3倍，非固定收益类收益凭证规模平均为券商间股指类场外期权规模的26%。我们使用一元线性回归验证发现上述的线性关系均非常显著，p均为0.00，且R方分别为0.89与0.53。根据上述方法我们推算2025年4月底雪球类场外衍生品规模已降至1000亿元人民币左右，历史峰值出现在2023年12月至2024年1月，最高时达2144亿元人民币，和我们前期的系列报告估算的内容相符。

图表16：2025年4月底雪球类结构产品预估规模略低于1000亿元

注：数据截至2025.05.23资料来源：iFinD，中国证券业协会，中国期货市场监控中心，中金公司研究部

总体而言，一方面我们测算类雪球产品的规模相较去年初大幅下降，可能只有不到1000亿元；另一方面雪球类产品受到较严监管，规模有所上升的DCN产品由于没有敲入设置，对冲曲线相对平滑。因此类雪球的结构化产品总体由于对冲可能引发的股指期货市场的卖出压力会低于去年初的一半。但近期股指期货贴水较深，已接近历史极值，我们预期类雪球结构化产品的收益率和规模可能会快速上升，后期其对冲可能引发的股指期货市场影响仍值得关注。我们在《基本面量化系列（15）：如何定量刻画风格拥挤度——以红利为例》中构造了微盘股的拥挤度指标，截至2025年5月23日数据显示，虽然近期微盘股拥挤度指标有所上升，但目前尚未触发微盘股拥挤度警告。

图表17：微盘股拥挤度历史得分

注：数据截至2025.05.23资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://m.yicai.com/news/101351035.html

[2]https://www.yicai.com/news/101351035.html

[3]https://www.sac.net.cn/was5/web/search?page=8&channelid=228163&searchword=%E5%9C%BA%E5%A4%96%E8%A1%8D%E7%94%9F%E5%93%81&keyword=%E5%9C%BA%E5%A4%96%E8%A1%8D%E7%94%9F%E5%93%81&orderby=-CRTIME&perpage=10&outlinepage=10&searchscope=×cope=×copecolumn=&orderby=-CRTIME&andsen=&total=&orsen=&exclude=

[4]http://www.cfmmc.com/tr/infordisclosure/lawsregulations/derivativeregulation/index.shtml

本文摘自：2025年5月28日已经发布的《衍生品系列报告（5）：DCN与类雪球产品规模估计与对冲机制研究》

郑文才 分析员 SAC 执证编号：S0080523110003 SFC CE Ref：BTF578

曹钰婕 分析员 SAC 执证编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485

周萧潇 分析员 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365